340億“跟莊”萬達(dá)，江湖義氣還是利益纏斗?解剖騰訊天團(tuán)的埋單邏輯!

　　2018年的萬達(dá)忙著降負(fù)債、去杠桿，融創(chuàng)則認(rèn)定要晉級行業(yè)TOP3只有逆勢加杠桿，騰訊助力京東偷襲阿里核心主戰(zhàn)區(qū)，而蘇寧和最想狠狠干一架的對頭京東坐在了一起。340億元的大單買定離手，盈虧自負(fù)，來自不同領(lǐng)域的王者，到底為何旋入同一個棋局?

　　“騰訊領(lǐng)投，蘇寧、京東、融創(chuàng)跟投，四方出資340億元收購萬達(dá)商業(yè)香港H股退市后的14%股份。據(jù)此計算，萬達(dá)商業(yè)估值為2429億元。今后，萬達(dá)商業(yè)更名為萬達(dá)商管集團(tuán)，1至2年內(nèi)徹底退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。”

　　2月初的這筆交易，瞬間刷爆了微博及朋友圈。據(jù)了解，騰訊作為領(lǐng)投方，投資規(guī)模最大，為100億元，持股4.12%;蘇寧和融創(chuàng)分別投資95億元，持股3.91%;京東投資50億元，持股2.06%。即使這兩年已經(jīng)見慣了一些大佬的賣賣賣，也見慣了另一些大佬的買買買，看到這條新聞還是難以做到波瀾不驚。

　　這個340億元的大棋局里，出場皆是大佬，英雄各懷心事。蘇寧剛減持了阿里，就和京東、騰訊走到了一起，讓人嘆;騰訊在新零售戰(zhàn)場的玩票越來越大，讓人驚;融創(chuàng)還沒走出樂視的泥沼，轉(zhuǎn)身又入了萬達(dá)，讓人疑。

　　萬達(dá)：2018我只想當(dāng)個賣家

　　最不意外的，是賣家萬達(dá)。它行駛在已被預(yù)設(shè)的軌道中，這事兒只能再一次證明老王同志的執(zhí)行力和快準(zhǔn)狠勁兒。

　　王健林上一次這么有執(zhí)行力，不是在和富力簽約時萬分糾結(jié)地將背景板貼了撕、撕了貼，而是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)旋風(fēng)一般地上市又果敢退市。原因是當(dāng)時的港股只給萬達(dá)商業(yè)5倍市盈率，這讓王健林非常不滿，畢竟他的另一塊業(yè)務(wù)萬達(dá)院線2015年A股上市當(dāng)年，即便歷經(jīng)股災(zāi)，全年仍一口氣漲了10倍。兩相對比傷害太深，老王不干了，上市僅一年多時間，萬達(dá)商業(yè)就于2016年中進(jìn)行了私有化。

　　萬達(dá)集團(tuán)當(dāng)時給出的私有化報價為52.8港元/股，比起其停牌前60個連續(xù)交易日的平均價格溢價超1/3，退市前萬達(dá)商業(yè)總股本為45.3億股，也就意味著私有化時萬達(dá)商業(yè)總估值達(dá)到了2128.74億元(按1港元=0.89元計算)。

　　如今，在騰訊京東蘇寧融創(chuàng)的鼎力支持下，萬達(dá)商業(yè)的估值看似比退市時增值了14%，但卻與此間港股牛市失之交臂。從2016年中到2018年初，恒生指數(shù)從2萬點(diǎn)升至32000點(diǎn)，同期漲幅超過6成，而內(nèi)房股更是漲勢如虹，1到2倍漲幅都是“小意思”。如果萬達(dá)商業(yè)還留在港股，想必也能雨露均沾。當(dāng)初王健林忿懣港股估值太低，而今來看，即使首富，也無法預(yù)料后市走向，不幸撤退在了港股地產(chǎn)業(yè)曙光到達(dá)之前。

　　還有一點(diǎn)，大資金是有成本的。大部分私有化案例中，退市投資人都會依賴銀團(tuán)借款，資金成本大致在年化8%。融創(chuàng)披露的交易公告顯示，其購買的3.91%萬達(dá)商業(yè)股權(quán)中，首先購買萬達(dá)商業(yè)H股退市時引入的投資人擬出售的股權(quán)，這部分出價對應(yīng)退市投資人的成本加上8%或10%的年化利息;如投資款仍有剩余，則從萬達(dá)集團(tuán)手中收購，收購價為每股53.65元(或等值港元)。

　　萬達(dá)商業(yè)2016年9月退市時，具體的退市投資人到底包括哪些機(jī)構(gòu)或自然人并未清晰披露。查詢企業(yè)工商信息可知，從香港退市之后，“大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司”的股東為125位，其中有多達(dá)113位自然人股東，包括王健林、丁本錫(萬達(dá)元老)、齊界(萬達(dá)元老)、張大中等;還有12家企業(yè)股東，包括王健林本人控制的萬達(dá)集團(tuán)、史玉柱控制的巨人投資、盧志強(qiáng)控制的泛海能源等，同時還有建銀國際等產(chǎn)業(yè)基金及少量PE機(jī)構(gòu)(表1)。而從此次交易公告看，萬達(dá)集團(tuán)本身持股43.712%，王健林持股6.24%，王健林本人合計控制了萬達(dá)商業(yè)49.952%股權(quán)(圖1)。

　　萬達(dá)這一兩年的處境眾所周知，曾經(jīng)預(yù)設(shè)的2018年9月前回A股上市的計劃，在IPO門檻收緊的大背景下前途未料。2016年私有化完成時即有媒體爆出：如果萬達(dá)在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在A股主板上市，萬達(dá)集團(tuán)將向退市投資人回購全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付10%和8%的利息(PS：這兩個利率也從融創(chuàng)的公告細(xì)節(jié)中得到了印證)。而證監(jiān)會公布的IPO排隊(duì)信息顯示，萬達(dá)商業(yè)2016年年底現(xiàn)身IPO申報隊(duì)伍，擬登陸上交所，目前排名第70位。

　　騰訊聯(lián)合體的出價，至少穩(wěn)住并抬升了萬達(dá)商業(yè)的估值，并且可以滿足私有化股東的退出需求。站在騰訊的立場，萬達(dá)商業(yè)2429億元的估值，相對于其2017年6月末2299.2億元的凈資產(chǎn)，約為1.05倍PB，相對萬達(dá)商業(yè)旗下眾多商場身處核心區(qū)域而言，也屬劃算買賣。

　　引入新戰(zhàn)略投資者后，萬達(dá)商業(yè)將更名為萬達(dá)商管集團(tuán)，旨在打造線上線下融合的中國“新消費(fèi)”商業(yè)模式，1至2年內(nèi)消化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，萬達(dá)商管今后不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)，各方將推動萬達(dá)商管集團(tuán)盡快上市。不過，萬達(dá)方面公開否認(rèn)了2023年8月為新一輪的IPO對賭時限。

　　根據(jù)廣發(fā)證券的研報數(shù)據(jù)，萬達(dá)商業(yè)2017年上半年凈利潤為90億元，扣非后凈利潤則只有62.5億元，而2016年全年扣非凈利潤則在158.68億元。與此同時，其負(fù)債總額進(jìn)一步上升至5927億元，如果繼續(xù)高杠桿高負(fù)債，疊加地產(chǎn)業(yè)資金成本的上升周期，負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用將進(jìn)一步吞噬凈利潤，萬達(dá)可騰挪的空間只會更加逼仄(表2)。在此情形下，萬達(dá)商業(yè)一方面主動瘦身，一方面積極引入中國一線的產(chǎn)業(yè)投資者，也是自救之道。

　　很明顯，萬達(dá)集團(tuán)還將繼續(xù)引戰(zhàn)投、降杠桿之路。繼與富力融創(chuàng)簽訂680億世紀(jì)大單、騰訊京東蘇寧融創(chuàng)聯(lián)合體340億入股萬達(dá)商業(yè)之后，最新的公告顯示，萬達(dá)集團(tuán)將所持有的另一塊核心資產(chǎn)——萬達(dá)電影的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了阿里巴巴、文投控股。其中，阿里擬通過旗下的杭州甄溪投資管理有限公司以51.96元/股的價格，耗資46.76億元受讓9000萬股，占比7.66%;文投控股則將通過有線合伙企業(yè)或是信托制基金擬出資31.17億元受讓6000萬股，占比5.11%。二者都應(yīng)在2018年3月31日前向萬達(dá)投資支付全部轉(zhuǎn)讓價款。

　　盡管主線都是賣賣賣，但拿到錢的主體并不一樣：富力融創(chuàng)的680億元，是給了萬達(dá)集團(tuán)與萬達(dá)商業(yè)兩家公司;騰訊京東等的340億元，則是給萬達(dá)商業(yè)的退市投資人;而賣掉萬達(dá)電影股權(quán)的78億元轉(zhuǎn)讓款，同樣進(jìn)入了萬達(dá)集團(tuán)。

　　曾四度登頂新財富500富人榜、過去兩年連任首富的王健林，在世人矚目的眼光中，正在果斷地、堅決地回籠現(xiàn)金。這是身為首富的嗅覺和選擇。賣定離手，盈虧自負(fù)。

　　騰訊、京東、蘇寧三人行，WHERE IS ALI?

　　和萬達(dá)四處賣資產(chǎn)不同，騰訊控股2017年光一款王者榮耀就掙了好幾百億，所以這次拿100億元出來領(lǐng)投，看起來像玩票的，實(shí)際卻是當(dāng)老大的。

　　畢竟，騰訊是在電商領(lǐng)域折騰了很久，才慢慢找到感覺的。

　　起初，騰訊堅持自己做電商，但磕磕絆絆總做不好，高瓴資本的張磊用兩個字點(diǎn)破了其中的不同：庫存。騰訊所擅長的社交、游戲領(lǐng)域，都是經(jīng)營虛擬產(chǎn)品，沒有庫存、倉儲、周轉(zhuǎn)、物流、退換貨這些事，這和實(shí)體商品的運(yùn)營非常不同。

　　在著名的3Q大戰(zhàn)后，騰訊經(jīng)過深度反思決心要做“受尊重的企業(yè)”，自己只專注于最重要的事情，節(jié)省時間和精力，其他的事情交給合作伙伴來做，等于“將半條命交了出去”。而在電商領(lǐng)域，京東是看起來最有可能對阿里形成有效威脅的企業(yè)。

　　2014年3月10日，京東與騰訊雙方宣布建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，騰訊原有電商業(yè)務(wù)并入京東。如今，騰訊旗下的“黃河投資”(Huang River Investment Limited)為京東的第一大股東，持股18.1%;劉強(qiáng)東為第二大股東，持股15.8%(不過劉強(qiáng)東因擁有超級投票權(quán)仍處于控制地位)。

　　騰訊-京東結(jié)盟之后，如今已有眾多傳統(tǒng)或是新生力量加盟，構(gòu)建起了鏈?zhǔn)缴鷳B(tài)。2015年，京東以定增方式入股永輝超市，投資金額42.35億元，目前持股10%。京東的另一家重量級合作伙伴則是全球最大的線下零售巨頭沃爾瑪。彼時，沃爾瑪在逐步增持后，吞下了當(dāng)時的中國電商老四1號店，但也痛苦地認(rèn)識到電商基因欠缺而消化不良。2016年6月，沃爾瑪幾乎采用了與騰訊一樣的方式，和京東聯(lián)姻，達(dá)成“全球性戰(zhàn)略合作”關(guān)系——京東收下1號店，而沃爾瑪則獲得京東新發(fā)行的1.45億股A類股，占京東總股本的5%。按當(dāng)時的股價計算，該筆交易價值約100億元。

　　2017年，騰訊再一次加速揮師新零售，首先是跟進(jìn)京東的投資，擬受讓永輝股份5%股權(quán)，還宣布擬以1.875億元增資永輝云創(chuàng)，并持股15%。

　　2017年12月，騰訊和京東聯(lián)合認(rèn)購唯品會新發(fā)行的A類普通股，認(rèn)購金額分別為6.04億美元和2.59億美元，認(rèn)購價格比公告前最后一個交易日收盤價溢價約55%。

　　在B2C領(lǐng)域，天貓雖然依然穩(wěn)坐半壁江山，但后來者追勢洶洶。據(jù)中國電子商務(wù)研究中心發(fā)布的報告，2015年，中國B2C網(wǎng)絡(luò)零售市場(包括開放平臺式與自營銷售式，不含品牌電商)，天貓排名第一，占據(jù)57.4%份額;京東名列第二，占比23.4%;唯品會第三，占3.2%;位于第4-10名的電商依次為：蘇寧易購(3.0%)、國美在線(1.6%)、1號店(1.4%)、當(dāng)當(dāng)(1.3%)、亞馬遜中國(1.2%)、聚美優(yōu)品(0.8%)、易迅網(wǎng)(0.3%)。這其中，京東、唯品會、1號店、易迅網(wǎng)俱已成為騰訊系。

　　到了2017上半年，天貓依然排名第一，占50.2%份額，但較2015年已經(jīng)下降了7.2個百分點(diǎn);京東名列第二，占據(jù)24.5%份額，提升了1.1個百分點(diǎn);唯品會第三，占6.5%份額，上升了3.3個百分點(diǎn);蘇寧易購第四，占比5.4%，上升了2.1個百分點(diǎn);國美在線第五，占比4.1%，上升了2.5個百分點(diǎn)。其他平臺包括1號店、亞馬遜中國、當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品等占據(jù)整個市場的9.3%。易迅網(wǎng)雖跌出前十，取而代之的是頗有爭議的移動電商拼多多，而其也是騰訊入股的社交電商之一。

　　新零售毫無疑問正成為風(fēng)口。線上線下的融合是大勢所趨，阿里巴巴通過盒馬生鮮進(jìn)行創(chuàng)新探索，私有化銀泰，與蘇寧交叉持股，還入股三江購物、聯(lián)華超市、新華都、高鑫零售(擁有大潤發(fā)和歐尚超市)等多家超市類上市企業(yè)。騰訊則除了入股超級物種，也在京東、美團(tuán)、每日優(yōu)鮮等公司積極布局。

　　在騰訊的核心領(lǐng)域社交，阿里釘釘隔靴撓癢無功而返?？墒窃诎⒗锏暮诵膬?yōu)勢領(lǐng)域電商，騰訊卻拉了一幫兄弟合縱連橫，東沖西突，在自己舍棄了親力親為做電商后，騰訊系電商/零售陣營的上升勢頭已不輸于阿里。

　　正如上文所總結(jié)，一條典型的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)是這樣的——“騰訊投京東，京東投永輝，騰訊投永輝，永輝投紅旗連鎖”，在2018年1月的騰訊投資年會上，騰訊總裁劉熾平透露，“過去數(shù)年，騰訊投資了600家企業(yè)，這些企業(yè)所新增加的價值已超過了騰訊本身的市值”。

　　從股價表現(xiàn)來看，更加耐人尋味。騰訊系的京東、永輝過去一年表現(xiàn)不俗，分別上漲了51%及106%，而阿里入股的新華都、三江購物等則股價有較大程度的下滑，三江市值更是猛挫了51%。蘇寧云商及高鑫零售也只能算表現(xiàn)平平，而一年前對蘇寧A股零售龍頭完全沒有威脅的永輝，目前市值已經(jīng)逼近千億，離蘇寧只差兩個漲停板的距離，況且，永輝目前53倍的市盈率也低于蘇寧的68倍。在唯品會都選擇聯(lián)姻之后，尚獨(dú)立于阿里/騰訊的第三方已為數(shù)不多，當(dāng)當(dāng)已經(jīng)私有化，而國美零售、聚美優(yōu)品在過去一年市值也有不同程度的下跌(表3)。

　　此次騰訊攜手京東，入股萬達(dá)商業(yè)，算是乘勝追擊順勢加倉，更是形成了中國第二大電商聯(lián)手中國最大的實(shí)體商業(yè)的格局，這樣的利益聯(lián)盟體如此加速聚集，卯足了勁頭對抗阿里，是否會讓份額逐漸緩慢消失的阿里如芒在背?

　　蘇寧：最意外?最不意外!

　　公告甫出，最讓人意外的是蘇寧的出現(xiàn)。畢竟蘇寧和阿里關(guān)系之深厚眾所周知，此次竟然攜手騰訊、京東，感覺上像是驚天逆轉(zhuǎn)，莫非蘇寧也要從阿里轉(zhuǎn)投騰訊旗下?這于情于理不合。

　　2015年，幾乎就在京東入股永輝的同時，阿里牽手蘇寧，以換股的方式交叉聯(lián)姻。2015年8月10日，蘇寧云商發(fā)布公告稱，擬以15.23元/股的價格非公開發(fā)行19.3億股股份，募資不超293.43億元。其中，阿里巴巴集團(tuán)旗下淘寶(中國)軟件有限公司認(rèn)購18.6億股，占發(fā)行后總股本的19.99%，認(rèn)購金額283.43億元，成為蘇寧云商第二大股東。

　　和騰訊系里的京東、永輝過去兩年表現(xiàn)驚艷所不同的是，阿里巴巴入股蘇寧，并未給蘇寧帶來股價上的多大刺激。而蘇寧則伴隨著阿里股價大漲，意外當(dāng)選A股上市公司“股神”。2017年12月11日，蘇寧云商減持阿里巴巴550萬股，股票出售價款合計約9.4億美元，預(yù)計可實(shí)現(xiàn)凈利潤約32.5億元。這也帶動蘇寧上調(diào)年度業(yè)績至盈利41.2億元-42.2億元。

　　目前蘇寧云商仍持有阿里巴巴集團(tuán)2082.47萬股，這部分股權(quán)凈回報超過百億，從而為蘇寧后續(xù)的盈利創(chuàng)造了充分的釋放和調(diào)節(jié)空間。從私交上來說，張近東和馬云也走得更近，馬云所組的云鋒基金，張近東為LP之一。

　　如果流連于蘇寧和阿里的關(guān)系，那么按領(lǐng)導(dǎo)的說法，就是陷入了江湖義氣不足可取?？瓷虡I(yè)合作，要看交易本身帶來的價值。百億元的交易，絕不會簡單根據(jù)兄弟感情而是依靠商業(yè)邏輯來支持的。

　　2017年12月，王健林曾率先披露，在資本層面，萬達(dá)、蘇寧兩家下年將有大規(guī)模合作。鑒于阿里巴巴持有蘇寧20%股權(quán)，那個時候，幾乎所有人都理解為將形成新的“萬達(dá)-蘇寧-阿里”的資本聯(lián)盟，“天貓商城+萬達(dá)商城”如果聯(lián)手，就將是線上最大收租子的和線下最大收租子的走在了一起，對騰訊系勢頭正盛的新零售格局將形成強(qiáng)大的壓迫感。

　　但這一幕并沒有出現(xiàn)。

　　蘇寧此次落子，主要意圖或是獲取萬達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)和資源。

　　早在2015年9月，蘇寧和萬達(dá)就在北京簽訂了戰(zhàn)略合作，雙方約定，蘇寧易購云店等品牌將進(jìn)駐萬達(dá)廣場，并根據(jù)每家萬達(dá)廣場的人群和消費(fèi)特點(diǎn)進(jìn)行云店的品類組合和規(guī)劃;萬達(dá)也將根據(jù)蘇寧云店的設(shè)計和運(yùn)營需求，為其進(jìn)行物業(yè)資源的開發(fā)定制。2016年1月，蘇寧在全國16家萬達(dá)商業(yè)廣場內(nèi)連續(xù)新開蘇寧易購云店，新開的店面總經(jīng)營面積將突破12萬平方米。

　　和萬達(dá)合作的主要店態(tài)“蘇寧云店”，是蘇寧對于線下零售業(yè)態(tài)的再次升級。一是云店融合了更多的商業(yè)業(yè)態(tài)，包含如蘇寧極物店、蘇寧體育Biu無人店、生活家居館、蘇鮮生、蘇寧影城、好孩子母嬰購物等多重“場景式”業(yè)態(tài)。二來，互聯(lián)網(wǎng)及AI等黑科技也應(yīng)用廣泛，通過無人店、智能客服、顏值免單、刷臉支付、機(jī)器人咖啡師等概念實(shí)現(xiàn)店面智能化。

　　這也是蘇寧近兩年的戰(zhàn)略重點(diǎn)——“優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)、加快門店的互聯(lián)網(wǎng)升級”。從執(zhí)行效果看，代表著先進(jìn)模式的“蘇寧云店”大步增長。截至2016年12月31日，蘇寧進(jìn)入297個地級以上城市，擁有店面1510家，其中云店141家、蘇寧易購常規(guī)店1303家(旗艦店242家、中心店389家、社區(qū)店672家)、縣鎮(zhèn)店34家、蘇寧紅孩子店26 家、蘇寧超市店6家。

　　這其中，2015年，蘇寧云店僅42家;2016年間，蘇寧新開、改造云店99家，總數(shù)達(dá)到141家;2017年前三季度，蘇寧云店已多達(dá)272家，在整體店面中占比17.88%，相對兩年前占比提高了15個百分點(diǎn)。而相對云店規(guī)模的快速增長，蘇寧其他形式的實(shí)體店數(shù)量都有不同程度的收縮(表4)。

　　從營收看，蘇寧2016年報顯示，僅有云店的可比店面銷售收入同比實(shí)現(xiàn)增長，其他類型均出現(xiàn)下滑(表5)。在2018年初，蘇寧再次拋出“大開發(fā)”戰(zhàn)略，至1月底，全國各地新開69家云店，而全年更要新開200家云店。到2020年，這個數(shù)據(jù)將達(dá)到2000家。

　　云店的單店面積較大，2016年1月，其新開的16家云店的店面總經(jīng)營面積突破12萬平方米，算下來單店平均經(jīng)營面積達(dá)7500平方米。這對其選址和客群要求都較高，想要保證云店快速開發(fā)的節(jié)奏，核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)的穩(wěn)定獲取成為關(guān)鍵。據(jù)年報，截至2016年末，蘇寧自有物業(yè)29處，以創(chuàng)新資本運(yùn)作獲取25處店面，而其大頭還是依靠地產(chǎn)商，通過與蘇寧置業(yè)、萬達(dá)地產(chǎn)等合作租賃的店面達(dá)75家。而截至2017年底，萬達(dá)商業(yè)旗下已開業(yè)萬達(dá)廣場項(xiàng)目 235 個，經(jīng)營面積3151萬平方米，這其中顯然仍有空間。

　　此次蘇寧近百億接盤萬達(dá)私有化股權(quán)，合作重點(diǎn)也已圈出：

　　1)在所有萬達(dá)廣場，電器3C 領(lǐng)域?qū)⑻K寧易購店作為首選商業(yè)合作伙伴;生鮮快消、母嬰用品領(lǐng)域，萬達(dá)將在滿足蘇寧發(fā)展規(guī)劃基礎(chǔ)上確保提供足夠數(shù)量優(yōu)質(zhì)門店;

　　2)萬達(dá)將根據(jù)蘇寧發(fā)展規(guī)劃，每年協(xié)助定制一定數(shù)量蘇寧易購云店及生活廣場，從選址、建設(shè)、商戶招商和廣場聯(lián)合運(yùn)營等方面提供支持;

　　3)雙方將在金融服務(wù)、會員數(shù)據(jù)、倉儲物流、物資采購等領(lǐng)域開展全面合作。

　　曾經(jīng)與之廝殺多年難分難解的國美，蘇寧或許早已把恩怨放下，但與線上3C起家的京東，卻已勢成水火。就在本次合作落地的第二天，張近東就被爆料在股東會上狂懟京東，“京東有我們蘇寧交稅多嗎?社會、媒體天天捧京東，一家從來沒有盈利過的企業(yè)，只有資本追捧的企業(yè)，正常嗎?賣掉阿里是財務(wù)投資，狼性就是狠狠的跟京東干一架”。劉強(qiáng)東則隔空回話，稱京東給所有員工正常全額繳納五險一金，如果采取派遣工少交社保之類，一年也能盈利50個億。在新零售加速線下融合的未來，攜有眾多的門店資產(chǎn)，蘇寧前狼后虎，但有沒有可能扳回一局?

　　融創(chuàng)：悲觀與亢奮中的一路突圍

　　樂視的后半生，已由孫宏斌接管。這一年，他一直身處風(fēng)口浪尖，投資樂視浮虧幾十億，曲線攬入大量土地，賈躍亭所持股權(quán)將面臨爆倉，各種新聞熱點(diǎn)從不曾離開。在此次交易公布后，融創(chuàng)受到的關(guān)注反而是最少的，然而，仔細(xì)觀察買賣各方，同樣身處地產(chǎn)領(lǐng)域，同樣認(rèn)為前景悲觀，孫宏斌和王健林的選擇截然不同。

　　王健林對于大家認(rèn)為萬達(dá)賣賣賣就是不行了很生氣，在2017年度工作總結(jié)會上，王健林表示，“做生意就是買賣，那就有買也有賣，不能只說買的好，賣的就不好”，“現(xiàn)在全球包括中國都在強(qiáng)調(diào)降負(fù)債、去杠桿，這樣加杠桿、逆勢而為是不科學(xué)的”。這顯然迥異于孫宏斌的杠桿式抄底思維。

　　2016年11月23日，孫宏斌在《中國不動產(chǎn)金融年會》上發(fā)表演講，他提到，“在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時候，有很多并購的機(jī)會。誰能借更多的錢、更便宜的錢、更長的錢，可以穿越周期的錢，就有很大的優(yōu)勢。如果有這個機(jī)會不去做，反而減杠桿那是不對的”。這種低點(diǎn)加杠桿入手、高點(diǎn)賣出的邏輯，倒是和新財富總結(jié)的李嘉誠的過冬戰(zhàn)略一致。

　　不過這個李超人也在減持的關(guān)頭，到底是加杠桿，還是減杠桿?

　　在孫宏斌過往的商業(yè)歷史中，每一次彎道超車的機(jī)會，他都試圖竭盡全力抓住。然而，綠城、佳兆業(yè)都俱成傷心往事，樂視的錯棋也不知何時以及如何平息。別人臨近深淵只看到黑暗，孫宏斌看到的卻永遠(yuǎn)是機(jī)會多過風(fēng)險。畢竟，沒有低谷，就砸不出上車的機(jī)會。

　　而現(xiàn)在，孫宏斌眼里的行業(yè)正是風(fēng)聲鶴唳之際。2017年3月，融創(chuàng)召開財報發(fā)布會時，他表達(dá)出了濃厚的悲觀情緒，“這輪調(diào)控史無前例的嚴(yán)格，我對市場非常、非常悲觀”。而且孫宏斌認(rèn)為，調(diào)控政策對公司的影響還在初期。

　　從2016年10月1日以后，融創(chuàng)就開始停止在公開市場拿地。在2017展望中，融創(chuàng)進(jìn)一步披露，在公開市場上，其將更加謹(jǐn)慎、耐心等待機(jī)會，避免獲取價格不合理的土地;同時，將更加重視并購市場的機(jī)會，把握房地產(chǎn)行業(yè)加速整合的契機(jī)，充分發(fā)揮并購品牌和優(yōu)勢，謹(jǐn)慎獲取成本合理的項(xiàng)目。

　　當(dāng)并購成為主旋律，融創(chuàng)中國股價2017年全年上漲了414.5%，目前市值1586億港元，這為其施行大規(guī)模的并購戰(zhàn)役奠定了良好的融資基礎(chǔ)。

　　逆勢并購，既符合孫宏斌過往的操盤邏輯，也將成為融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)“中國TOP3，3000億營收”目標(biāo)的關(guān)鍵手段。而從其這兩年的并購動作來看，堅持區(qū)域聚焦和高端精品發(fā)展戰(zhàn)略的融創(chuàng)，已不再滿足于住宅地產(chǎn)一根支柱了。

　　2017年7月，融創(chuàng)與萬達(dá)達(dá)成世紀(jì)交易，融創(chuàng)房地產(chǎn)收購萬達(dá)13個文化旅游項(xiàng)目公司91%的權(quán)益，總代價為438.44億元。13個文旅項(xiàng)目的總建筑面積合計約為5897萬平方米，其中，自持面積約為927萬平方米，可售面積約為4970萬平方米。這樣大規(guī)模的并購，已經(jīng)是部分壓縮的結(jié)果——此前二者的交易中還包括76間酒店，總交易金額700億元，后來酒店改為由富力接盤。

　　此次融創(chuàng)再大舉斥資95億元，直接拿到萬達(dá)商業(yè)的股權(quán)。融創(chuàng)在公告中坦承，這既是認(rèn)可萬達(dá)商業(yè)的長期投資價值，同時也將使融創(chuàng)在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域與萬達(dá)商業(yè)有更多協(xié)同空間，有利于提升其在商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營水平和對商業(yè)資源的整合能力。

　　從融創(chuàng)的收入結(jié)構(gòu)看，其此前主要收入來自物業(yè)銷售，占比97.89%，其次為物業(yè)管理，只有極其少量的租金收入(表6)。誠然，要想進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，和萬達(dá)商業(yè)的合作與入股是最頂級的入門方式，但“一口吃不成胖子”，截至2017年6月30日，融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了91.92%。

　　而根據(jù)王健林在萬達(dá)年會上的解釋，“每個大型文化旅游項(xiàng)目需要承擔(dān)七、八年有息負(fù)債才能往下走，十幾年才能收回投資。萬達(dá)十幾個文旅項(xiàng)目疊加在一起，雖然通過銷售物業(yè)能回收大部分現(xiàn)金，但至少5到6年內(nèi)，每年凈增1000億元負(fù)債，壓力相當(dāng)大”。如今，這13個文旅項(xiàng)目，伴隨著每年凈增的1000億元負(fù)債，花落融創(chuàng)，不知道融創(chuàng)內(nèi)部對這些項(xiàng)目的現(xiàn)金流周期是如何考量的，融創(chuàng)下一步將怎么玩轉(zhuǎn)這些瘋狂吞噬現(xiàn)金流的龐大資產(chǎn)，又將如何增強(qiáng)自身在商業(yè)地產(chǎn)的布局。這，無疑值得進(jìn)一步追蹤。